导语

受国内经济下行压力、中美贸易战等诸多内外部不确定因素的影响，上证指数从2018年初开始，由最高3,587.03点下跌至年末最低2,440.91点，下跌了31.95%，这期间几乎没有像样的反弹。大批上市公司股价腰斩，大股东股权质押爆仓，即便是诸如贵州茅台、格力电器等大白马股也下跌了30%以上。进入2019年之后，上证指数有短期反弹，但很快受科创板注册制试行、中美贸易战摩擦升级等因素影响下，上证指数再次下跌，之后大致在2,800-3,000点附近低位震荡。因此从自2018年下半年起，A股市场控制权转让案例明显增多，而接盘方中以国资最为活跃。本文将结合国资收购的原因、控制权转让核心考量因素、控制权转让标的初步筛选原则、国资并购案例展示等为国有资本经济、高效的获得适宜的上市公司控制权标的提供参考。

一、国资收购上市公司控制权的原因

国资收购上市公司控制权大致有如下方面原因：

1、纾困性质

上市公司对于稳定地方财政税收以及促进就业起到了举足轻重的作用，因此在控股股东股权质押爆仓影响经营稳定性或者上市公司出现临时流动性危机时，国资公司及时介入，在资金、资源、业务等方面进行帮助和支持，能够及时、有效的化解金融风险，促进社会稳定。纾困的方式包括借贷、协议受让上市公司股份、二级市场直接增持、认购上市公司非公开发行股份、重组控股股东等模式。国资纾困的案例比较多，比较成功的一例是湖南国资纾困唐人神（002567）。

2018年12月10日，唐人神对外公告称，控股股东唐人神控股与湖南资管签署《股份转让协议》，将5800万股协议转让给湖南资管，占总股本的6.93%，每股转让价为5.36元/股，对价约为3.11亿元。同时12月12日，湖南资管通过大宗交易方式买入唐人神1636万股股份，占总股本的1.96%（未披露具体价格，按照收盘价格5.62元/股计算，斥资约9194.32万元）。至此，湖南资管持有唐人神7436万股，合计花费约4.03亿。

2019年7月2日，唐人神发布公告称，湖南资管计划自披露之日起15个交易日后的6个月内，即从2019年7月23日至2020年1月23日，以集中竞价交易或大宗交易方式减持公司无限售条件流通股不超过1673.14万股，不超过总股本的2%。以发布公告日的收盘价12.09元/股计算，湖南资管持股市值约8.99亿元,账面浮盈约4.96亿元。

湖南国资纾困唐人神，一方面及时化解了控股股东股权质押危机，稳定上市公司生产经营；另一方面实现了国有资产较大幅度的保值增值，可谓双赢。

2、国有资产资产证券化率要求

以四川省为例，根据四川省“十三五”发展规划，到2020年省属国有资产的证券化率要达到30%，而目前资产证券化率仅12%左右，离30%的目标相差甚远，因此最近两年，四川国资在二级市场较为活跃，据不完全统计，截止11月25日，2019年四川国资收购上市公司控制权案例就有9例（含正在进行中），包括成都兴城收购中化岩土及红日药业、成都体投收购莱茵体育、川投信产收购东方网力、成都旅投收购思美传媒、国润环境收购清新环境、四川聚信收购*ST富控及艾格拉斯、绵投集团收购京蓝科技。

3、延伸和优化产业链结构（即补短板）

随着二级市场的持续低迷，上市公司估值大幅下行，部分上市公司的市值甚至低于一级市场的估值，这个时候介入上下游上市公司，一方面代价较为合理，另一方面能够有效的整合上下游优质资源，延伸和优化产业链，实现协同发展。

例如上海电气通过定增+协议转让+表决权委托方式成为天沃科技（002564）控股股东，上海国资委成为天沃科技的实际控制人。天沃科技主营业务包括能源工程服务、高端装备制造及军民融合三大板块，在客户结构、产品结构、设计能力等方面与上海电气具有一定的互补性。尤其在能源工程服务板块，天沃科技拥有电力工程行业多项甲级资质，且具有丰富的电力工程项目经验，上海电气核心优势集中在装备制造方面，双方具有很强的互补性。

4、获得资产证券化平台，提升融资能力，助力转型

国有资本不仅需要履行国企的社会责任，还承担着国有资产保值增值的任务和使命，国资通过收购向重点行业、关键领域和优势企业集中，推动国有经济布局优化和结构调整，提高国有资本配置和运营效率。

例如佛山公控于2018年底和2019年初，分两次合计花费8.16亿，收购智慧松德（300173）26.28%股权，成为智慧松德控股股东，佛山市国资委成为实际控制人。2019年6月4日，智慧松德公告，拟以发行股份及支付现金的方式收购盈利能力较强、发展迅速的东莞市超业精密设备有限公司88%股权，同时募集配套资金。佛山公控积极发展新能源、节能环保、大数据等新兴产业，采用“控股+收购新兴产业资产”的模式。通过此次并购，佛山公控实现产业升级，提升了资产盈利能力，同时募集配套资金中除现金对价及中介费外剩余部分用于补充流动资金及偿还债务，进一步降低了整体资产负债率。

二、控制权转让核心考量因素

每家国资出于对控制权的诉求不一样，因此核心考量因素也会存在差异，但通常包括但不限于以下方面：

1、整合能力

国有资本在资金成本、资源等方面具有较大优势，但是往往缺乏实际运营管理经验，尤其是在进入一些全新行业的时候更是如此。假如将国资的管理体系完全嫁接到上市公司，有可能会导致上市公司管理混乱，影响经营效益和效率。因此在投资前，需要审慎考虑，做好全盘规划。

2、适用性

国资收购上市公司，首先要考虑适用性的问题。国资需要根据自身业务及战略发展规划，做好可行性研究，有的放矢，避免盲目投资。

3、并购成本

国资并购的资金大多来源于银行授信，尽管成本较低，但是仍然面临一定的还本付息压力，由此需要选择适宜的并购标的以及并购方式，提高资金使用效率。举例来说，如果国资仅仅是为增加一个上市平台，则可以选择一些资产体量较小，经营状况一般的小市值公司（俗称“壳股”，以下简称“壳并购”），这样资金占用小，并购成本相对较低，但是缺点是上市公司可能无法为并购方带来产业方面的协同以及财务结构上的优化，需要并购方后期进行资本运作；但是如果收购优质上下游公司或者新兴产业公司（以下简称“产业并购”），往往代价不菲，但是短期内就能为并购方带来财务投资收益。

4、标的融资能力

根据中国证监会2017年2月发布的《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称“再融资新规”），大致内容包括三个方面：一是融资规模。拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%（简单理解为市值的20%）；二是定价基准日。取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日；三是发行时间间隔。本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。同时还有个容易忽略的小细节是，再融资新规规定：上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。上述再融资新规后期经过两次修订，对于时间间隔、定价基准日的规定已发生一些变化，但是对于融资规模的限制没有明显放宽（仅从发行前股本的20%调整到30%），因此并购标的市值直接决定了未来的融资规模。

三、控制权转让标的初步筛选原则

在进行控制权收购时一般都会进场进行详细的尽职调查，届时收购方可以获取更为充分、详细的尽调材料，进而做出更为准确的判断，因此在控制权标的初步筛选这个层面，大致可以从以下几个方面考虑：

1、市值规模

在选取一个控制权标的时，首先应当观察其市值规模，然后结合自身需要，选择合适市值的标的。在目前再融资新规下，市值大小直接决定融资规模，但是市值也不是越高越好，需要综合考虑并购成本、摊薄成本等因素。另外还需根据自身资产状况考虑市值结构，比如同为20亿市值，是选择股本10亿股，股价2元/股，还是选择股本5亿，股价4元/股。一般来讲，股本越大，股票流动性越好，但是股本过大，往往意味着控股股东对上市公司控制力越弱，因此在选择股本规模时，需根据自身资产状况，选择适宜规模的标的。

在相对估值方面，还需要与行业可比公司进行对比，判断标的公司是否存在估值明显高估的情况。

2、股东结构

查看标的公司前十大股东持股情况，包括本次转让方持股比例、本次转让比例、剩余持股比例、前几名股东与新大股东持股比例间隔、前十名股东股权质押情况、前十大股东之间关联关系等。为了保持控制权的稳定性，新大股东与二股东之间持股比例间隔最好在15个点以上，同时需要关注前几名股东持股是否均较为集中，是否存在某种关联关系（包括直系亲属、远房亲戚、同学、朋友、创业伙伴等），进而判断其是否存在达成一致行动协议的可能。

3、董监高席位分布情况

通过查阅标的公司章程、换届选举时对应的董事会、监事会及股东大会决议，观察董监高人员提名情况，判断大股东是否能控制董事会或者监事会多数席位，进而判断大股东是否拥有标的公司实际控制权。

4、公司治理情况

查阅标的公司过去三年一期的临时公告，确认标的公司、控股股东、董监高等是否存在违规对外担保、资金占用、财务造假、内幕交易、信披违规等被监管机构行政处罚、列为失信人或者被采取强制措施等情况，判断其公司治理是否规范。

5、经营业务情况

在进行产业并购时需重点关注标的公司所处行业况状，包括未来发展规划、市场规模、标的公司行业地位、核心技术或者优势等。如果只是壳并购，则需重点关注目前存量资产的质量即未来剥离或者变现的能力，而相对弱化目前所处行业未来发展趋势的关注。

6、财务情况

利润表层面：关注公司营业收入、净利润、毛利率、净利率、净资产收益率、每股收益、每股分红等指标及其波动情况，判断公司目前业绩经营状况及现金回报情况，同时参考盈利预测数据，判断公司未来发展趋势。如果是壳并购，要重点关注净利润情况，判断标的公司是否存在被ST或者终止上市的风险。

资产负债表层面：资产端主要关注资产质量，比如应收款项关注账龄是否1年以内居多，是否计提大额减值准备；存货关注周转状况是否达到或者超过行业平均水平；固定资产或者在建工程关注权属是否清晰、房产区位优势是否明显、在建工程用途、资金预算、工程进度等；无形资产关注土地、专利等权属是否明确；长期股权投资关注投资标的运营情况，是否存在巨额亏损等；商誉关注其形成原因，继续减值的可能等。

负债端主要关注负债金额大小，尤其是有息负债，并重点关注还款期限要求，判断公司长短期偿债压力大小；其他还需重点关注诉讼、担保等可能导致的或有负债。

现金流量表层面：关注经营性现金流量净额，观察其正负，判断公司短期经营性资金压力情况，这其中需重点关注“支付给职工以及为职工支付的现金”及“支付的其他与经营活动有关的现金”，前者主要判断公司是否存在需承担大量离退休人员费用等情况（需结合定期报告中-员工构成分析），后者主要判断是否可能存在潜在资金占用的情况。另外对于金额较大的投资及筹资活动现金流状况也要适当关注。

四、国资并购案例展示

1、天银机电（300342）：引入并购基金，负责具体运营+并购贷款

2019年1月24日天银机电发布关于控股股东、实际控制人签署《股权转让框架意向协议》的提示性公告，此次股权转让方案如下：

交易标的：天银机电123,200,000股股份，占目标公司总股本的 28.5225%。若本次权益变动全部完成后，佛山市南海金控股或指定第三方将成为天银机电控股股东，佛山市南海区公有资产管理办公室将成为实控人。

2019年3月19日，天银机电发布《详式权益变动报告书》，受让方为指定的第三方佛山市澜海瑞兴股权投资合伙企业（有限合伙），总对价为11.41亿元，约合9.26元/股。

佛山市澜海瑞兴股权投资合伙企业（有限合伙）股权结构如下：

通过这个设计，南海金控解决了部分并购资金来源，同时将管理权交给山汇投资行使，自身更多扮演管资本的角色。由于看不到合伙协议具体内容，因此无法知悉其中关于表决权、利益分配等相关安排。

同时根据最新《商业银行并购贷款风险管理指引》第21、22条规定“并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%；并购贷款期限一般不超过七年”，本次交易中需南海金控实际要支付的价款约10亿中，4亿为自有资金，6亿为银行并购贷款，贷款利率为基准利率上浮10%，贷款期限为7年。即南海金控本次交易仅支付4亿就取得了天银机电实控权，降低一次性支付压力，提高资金利用效率。

2、乾景园林（603778）：一次谈判，分期交割，分期定价+表决权放弃（已终止）

2019年11月25日乾景园林发布关于实际控制人签署股份转让协议、表决权放弃承诺暨控制权拟发生变更的提示性公告，此次股权转让方案如下：

交易标的：乾景园林149,950,000股股份，占目标公司总股本的 29.99%。若本次权益变动全部完成后，陕西水务将成为乾景园林控股股东，陕西省国资委将成为实控人。整个交易分三步，具体流程如下表：

交易双方约定分三次交易，分别签署股份转让协议及补充协议，分别确定转让价格，这个方式对于买方来说，能够在保证取得实控权情况下，减轻一次性收购所带来的资金压力并实现一定程度的利益绑定，对于卖方来说，转让价格为《股份转让协议之补充协议》签署日（基准日）前20个交易日公司股票交易均价或相应协议签署日前一交易日公司股票收盘价90%价格，取孰高者溢价15%，如果未来股价上涨，转让方能够实现利益最大化。

上述收购方案最终被陕西省国资委以成本不可控，存在投资风险为由否决。从本案例来看，在国资收购上市公司时，溢价或者浮动定价策略应谨慎使用，如确需使用，则应提前与主管部门做好预沟通。

3、GQY视讯（300076）：间接收购+资产剥离

2019年4月23日，GQY视讯发布《详式权益变动报告书》，本次受让方开封金控科技发展有限公司已与郭启寅和袁向阳夫妇签署正式的《股权转让协议书》，拟协议受让郭启寅、袁向阳夫妇合计持有的上市公司控股股东宁波高斯投资有限公司68.1967%的股权（对应控制上市公司29.72%的股权），本次股权转让完成后，开封金控科技将成为GQY视讯间接控股股东，开封市人民政府将成为实控人。

《股权转让协议》主要内容如下：

（三）目标上市公司GQY视讯资产剥离计划：

（1） GQY视讯将拥有的宁波奇科威智能科技有限公司全部股权转让给甲方（转让方郭启寅、袁向阳夫妇），转让价格根据有资质的评估机构出具的《评估报告》确定。

（2）GQY视讯将拥有的宁波GQY自动化系统集成有限公司全部股权转让给甲方（转让方郭启寅、袁向阳夫妇），转让价格根据有资质的评估机构出具的《评估报告》确定。

（3）GQY视讯将拥有的上海新纪元机器人有限公司全部股权转让给甲方（转让方郭启寅、袁向阳夫妇），转让价格根据有资质的评估机构出具的《评估报告》确定。

（四）转让价格及支付安排

（1）本协议生效之日起拾个工作日内，乙方应当向甲方支付第一笔股权转让款肆亿圆整（RMB 400,000,000）。

（2）甲方收到第一笔股权转让款后拾个工作日内应将高斯公司的债权债务（包括对外担保）进行清理，使得高斯公司不存在任何债权债务。

（3）甲方应当在收到第一笔股权转让款后贰拾个工作日完成第（三）条所述的资产剥离，因GQY视讯董事会、股东大会未能审议通过资产剥离相关议案以及监管因素等非甲方主观过错原因导致甲方无法按时完成资产剥离的，不视为甲方违约，剥离时间相应顺延，双方对此予以认可并同意给予必要配合。剥离事项不作为股权交割的先决条件。

通过在股权转让完成前对本次转让标的（宁波高斯）及目标上市公司（GQY视讯）资产剥离及债务清理，开封金控科技能够获得两个相对干净的公司。因为一旦过户完成后，开封金控科技再进行上述操作，则需要履行国资审批程序，时间及流程上均具有较大不确定性。另外本次股权转让采用间接转让方式，之后如果不涉及上市公司本身股东变更，则无需进行信息披露（实控人变更除外），能够方便收购方未来在上市公司控股股东层面内进行资本运作（比如混改，可以参考云南白药混改案例）。

五、结语

国资收购上市公司实控权涉及的部门及环节较多，在实施前应审慎考虑，全盘规划，做好可行性研究，有的放矢，避免盲目投资。在保证不泄露内幕信息的情况下，与主管部门的预沟通尤为重要。本文通过对国资收购上市公司的原因、核心考虑因素、收购关注点、一些典型收购案例的研究，供国资在今后收购上市公司控制权过程中提供一定的借鉴。